作者:王一川/戴老板,来源:远川研究所
Cathie Wood(木头姐)和龙妈有什么区别?她们都有繁多的title,然后都喜欢玩火。
木头姐身上的title有:女版巴菲特、马斯克首席铁粉、牛市女皇、凯西妈妈(Mamma Cathie)、华尔街韭菜粉碎机、金钱树姐姐(돈나무 언니)、遵圣灵之嘱创立公司的人……龙妈因为称号太多而被拒绝入住的客栈,她也很难下榻。
龙妈在《权力的游戏》里喜欢骑在黑龙上喷火,木头姐在华尔街也喜欢坐在科技股上点火。2014年创立了方舟资本(Ark Invest)后,木头姐就旗帜鲜明地以“颠覆式创新”为矛,永远在科技股上热泪盈眶,基金净值曲线跟心电图一样刺激。
不过今年以来,她似乎不太敢玩火了,尤其是在对待最热门的英伟达上。
ChatGPT引爆AI革命之后,本来正在煎熬消化库存的英伟达转头就成了当红炸子鸡,2023年至今涨幅超过220%。按照惯例,英伟达理应是木头姐的重仓股和心头肉。但相反的是,Ark Invest今年一直在减持英伟达,并且拼命地对外界喊话:别光盯着英伟达,比它好的还有很多。
这是一段“昨天小甜甜,今日牛夫人”式的剧情。木头姐和英伟达的渊源最早可以追溯到Ark成立初期。2013年9月,Ark Invest的第一支旗舰产品ARK-K募集成功,在第一时间木头姐就买入了英伟达。到了2015年,基于对自动驾驶、深度学习这两大下游领域的看好,木头姐把英伟达买到了重仓[2]。
因此如果把ARK旗下几只ETF业绩归因(截止2023年5月31日),英伟达所做出的贡献都是十分显著的。英伟达是旗舰产品ARK-K业绩的第四大贡献者,更是ARK-W、ARK-Q的第二、第三大贡献者。也正是因为过往的故事如此甜蜜,更显得木头姐斩仓英伟达的操作是如此的诡异。
根据Cathie Wood在各种访谈中透露出来的信息,这场事先张扬的分手跟另外一个公司有关:思科。
思科启示录
在木头姐眼里,英伟达正在复制当年思科的泡沫故事。
90年代初互联网诞生后,美股开始热捧互联网相关的公司。这个时候思科(Cisco)这家提供网络硬件设备的公司,被认为是互联网时代的“买铲人”——无论哪家互联网巨头胜出,思科都是最受益的人。这跟英伟达目前的定位非常像。
思科也的确充分受益了互联网的爆发。从1994年到2000年,思科的营收增长了10倍,但由于投资人对“确定性”的偏爱,导致思科的股价同期上涨了55倍,远远高于同期收入和利润的增长幅度。到了2000年初,思科市销率(P/S)高达61倍。
随后的故事便是耳熟能详:互联网泡沫破灭,思科股价下跌一度超过90%。脚踝斩之后的思科在此后的23年里,股价反复徘徊,从未超过泡沫时的高点。而与此同时,同样曾经“膝盖斩”的微软、亚马逊、甲骨文等软件互联网公司却纷纷创了新高。
在木头姐看来,产业革命的早期阶段,“卖铲子”的公司的确更容易受追捧,思科在整个90年代都是涨的最好的大公司之一。但随着互联网渗透率的提升,建构在硬件之上的软件生态更容易诞生超级牛股。
从历史来看,全球主要国家的互联网基础设施搭建完毕之后,思科的收入增速就显著慢了下来(Intel也面临同样的情况),微软等软件股给投资者带来的回报几乎是思科和英特尔的20倍。
思科、微软、英特尔本世纪以来累计回报率对比(截止2023.6.30)
简单说就是:纯硬件基础设施公司前期受益,但空间有限,投资者应该及时调整开火方向。
ARK认为:在人工智能时代,每一美元的硬件支出能换回8-21美元的软件收入。所以相比于偏硬件的英伟达,木头姐更喜欢流媒体平台Roku、视频会议软件Zoom、云通信公司Twilio,以及可以实现业务流程自动化的UiPath等软件公司。
但围观群众可能要问了:即使软件公司的天花板更高,但思科在1994-2000年期间也涨了55倍,而现在人工智能时代刚开始,匆忙卖掉英伟达会不会太早?
对此,木头姐也有一套自圆其说的理由:在ARK的研究框架里,一只硬件股的市销率(P/S)一旦超过25倍,那就是个危险信号。而年初的英伟达,其市销率(TTM)正是在30倍左右。
木头姐甚至还把1994年的思科和2023年的英伟达做了一个类比:1994年的思科占标普IT行业指数的2.5%,占标普500指数的0.2%;而2023年的英伟达在这两个指数上的占比分别是4.7%和2.8%——她认为英伟达的交易目前已经过于拥挤。
所以,总结木头姐的观点,抛弃英伟达的理由就是两点:一是太贵了(>25X P/S),二是有了更加值得投资的标的(特斯拉、软件股)。她用思科的案例来暗示大家:此时此刻,恰如彼时彼刻。
木头姐之所以对“英伟达很像思科”如此紧张,其实还有一层原因:当年那个重仓思科的基金公司,结局并不美好。这家公司叫做Janus。
Janus的教训
高盛曾经如此来形容2000年的互联网泡沫:“网络公司的烧钱,对于行业来说并不是一项长期风险。”而摩根士丹利的Mary Meeker则用一句口头禅来安抚山顶上的投资者:“现在是可以理性鲁莽的时期。”
而几个月之后,泡沫戛然而止,数百家网络公司陆续破产倒闭,那些押注它们的基金,也纷纷迎来了最后的审判,这其中就包括90年代最闪耀的共同基金——Janus(两面神)。
1969年,Tom Bailey在丹佛创立了Janus,熬过了70年代的困难期后,Janus在整个80年代的年化收益率超过了18%,开始被媒体广泛报道。
Thomas H. Bailey
1984年,创始人Bailey以1400万美元的价格,把公司80%的股份出售给了堪萨斯城南方工业公司(KSCI)。出售股权后,Bailey就把大部分的时间都用于游山玩水,而基金运作则交给了卧龙凤雏:28岁的 Jim Craig和29岁的Tom Marsico。
Tom Marsico的风格是“高集中度+成长股”,正好遇到市场风格匹配,在极短时间内就成为业内的明星。他本人也在1989年和1994年获得晨星公司颁发的年度基金经理奖和世界基金经理奖。
Marsico和Craig两人把这种风格复制到了整个公司,批量化打造明星产品。此外Janus在营销上也下足了功夫,产品营销经费动辄数百万美元,甚至公关主管都会挨个给商业记者打电话推销产品。
Janus 90年代辉煌的两大缔造者(图片来源:The Wall Street Journal)
整个90年代,Janus的管理规模从30亿美元翻了百倍直至3180亿美金。在最高潮的2000年,Janus的新增募资甚至是全行业(全美所有共同基金)发行量的30%,每天几乎都有10亿美元涌入Janus的账户。
虽然规模比不上老牌巨头富达和先锋,但Janus明显名气更大,连克林顿都将自己一部分的IRA退休账户交给Janus打理。
从2000年9月到2002年9月,两年时间Janus旗下有五只基金回撤超过60%,甚至在互联网泡沫破灭了一年后,Janus才不情不愿的开始调仓[8]。最后,损失巨大的客户纷纷赎回,Janus大跌。
用当下的话语说:Janus成也抱团,败也抱团。Janus最受欢迎的五支基金的持仓高度相似,并有3支在1998年取得完全相同的业绩[10]。而这些基金仓位最大的股票之一就是:思科。
不只是持仓重叠,对于一家规模超过3000亿美元的基金公司来说,Janus的持仓过于集中,公司的分析师一度只有26人,头寸只覆盖了500多家公司。持仓集中使得Janus在暴跌时就像砧板上的鱼,无法动弹。
木头姐完整地经历过互联网泡沫的全过程,对Janus的“起高楼,宴宾客,楼塌了”耳熟能详。因此,当她创办Ark Invest,用同样的成长股策略来投资时,她最害怕的就是把Ark跟Janus拿来做类比。
木头姐的形象向来是敢说敢做,无视别人目光,但从行动上来看,她很害怕历史在她身上重演。
木头的长短板
拿Janus的故事,来映射ARK,确实有许多的共同之处。
比如同样是在巅峰期,拥有堪比摇滚明星的声望;比如同样是喜欢高集中度,热衷押注具有颠覆性的科技公司;但ARK的最大的亮点,却是Janus亦或其他华尔街公司从未有过的—主动透明。
2012年8月的一天,当木头姐独自一人呆在6,000平方英尺的大house中,她突然感受到了圣灵的召唤。顿悟后的她决心创立一家符合社交媒体时代的新型资管公司,并以华尔街从未有过的透明度出现在世人面前。
对于华尔街来说,透明度与风险投资从来都是两个相背离的概念。大部分执掌大型基金的基金经理,为防他人狙击,除每季度的法定季报外,尽可能避免与市场交流当前持仓以及观点。
但木头姐却反其道行之,在公司的支持下源源不断地制作播客、白皮书、YouTube视频、时事通讯等内容。通过这些内容向数百万名粉丝宣传她的形象,以及对于当下投资的观点。并且ARK还会在每日与投资者的邮件中披露当天的操作、以及这么做的原因。
凭借着将激进的透明度与高风险的科技股投资相结合,木头姐的形象有时候更像是 Reddit(美国论坛)上孤注一掷的大V,而并不是传统的机构投资者,尽管她在传统资管行业已工作了30余年。
有别于传统机构,使木头姐收获了一大批拥趸,但也让ARK的投研体系过于关注宏大叙事,而忽略了研究的颗粒度。
拿英伟达举例,在2015年定性的判断GPU会成为数字基建时,Ark是成功的。但在2023年初,过于用“刻舟求剑”的视角来审视英伟达,反而错估了英伟达的盈利弹性,卖飞了万亿芯片龙头。
事实上,有不少顶级主观基金(包括中国的一些投资机构),通过及时跟踪英伟达客户的订单和给到台积电的需求指引,能够大致的预测到2023年Q2的业绩爆发。他们在木头姐减仓的时候,反而在加仓。
尽管在投研颗粒度上有不少问题,但不可否认的是,木头姐正在改变这个行业。
随着木头姐在2020年的成功,贝莱德在20年底也发布了三款,每日披露持仓的“透明型基金”。21年,高盛、摩根大通也相继宣布将发行“透明型基金”。整个华尔街在木头姐的影响下,正在尽可能的提升自身的透明度。
华尔街这些年来拥有咋舌业绩的基金经理如过江之鲫,但成为顶流的仅有木头姐一人,部分原因,也是因为像木头姐一样拥有鲜明观点和开卷作业的基金经理,越来越少。
在同质化严重的资管行业,如何做出差异化,仅凭一时的业绩想必是不够的。木头姐就提供了另一种思路:输出观点、打造人设、坚定信仰。
对于个人投资者来说,木头姐的作业值得参考;对于资管业内人士那就不止于参考了,不少人从质疑木头姐,到理解木头姐,最后到模仿木头姐。
事后来看,Janus的核心人物Craig等人,尽管给客户造成了巨额亏损,但他们凭借已计提的管理费和业绩提成,仍然能从泡沫中全身而退,赚的盆满钵满。
所以木头姐会不会复制Janus的大起大落,她可能很在乎,也可能不在乎。
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